L’agence de notation Fitch Ratings vient d'abaisser la note de défaut des émetteurs en devises à long terme (IDR) de la Tunisie à « CCC- » de « CCC+ ». Une dégradation qui survient au moment où le pays souffre de difficultés réelles en matière de liquidité et de réserves en devises. Cette dégradation reflète, selon le communiqué de l’agence, “ l'incertitude quant à la capacité de la Tunisie à mobiliser un financement suffisant pour répondre à son important besoin de financement. Cela reflète l'échec de la mise en œuvre des actions préalables pour un programme convenu avec le FMI, qui seraient nécessaires pour débloquer le financement bilatéral associé qui sous-tendait le plan de financement de la Tunisie. Notre scénario central suppose un accord entre la Tunisie et le FMI d'ici la fin de l'année, mais c'est beaucoup plus tard que nos attentes précédentes et les risques restent élevés”.
L'agence de notation s’est appuyée sur sa décision sur les points suivants qui ont été publiés sur son site officiel :
Besoins de financement publics élevés
“Nous prévoyons que les besoins de financement du gouvernement seront élevés, à environ 16 % du PIB en 2023 (environ 7,7 milliards USD) et 14 % du PIB en 2024 (7,4 milliards USD), bien au-dessus de la moyenne 2015-2019 de 9 %, et l'un des pairs les mieux notés 'C'/'D'. Ceci est le résultat de déficits budgétaires élevés et d'importantes échéances de la dette, à la fois sur le plan intérieur – le gouvernement ayant de plus en plus recours au financement intérieur à court terme pour compenser le financement extérieur rare – et sur le plan extérieur, y compris les remboursements d'euro-obligations (500 millions d'euros en 2023 et 850 millions d'euros en 2024)”.
Risques élevés pour le plan de financement :
“Le plan de financement du gouvernement repose sur plus de 5 milliards de dollars de financement extérieur (10 % du PIB). Nous pensons que la majeure partie du plan dépend d'un programme du FMI et ne sera probablement pas entièrement mobilisée cette année, même si un accord avec le FMI est conclu au 2S23. Dans notre scénario central, la Tunisie débloquerait environ 3,5 milliards USD du financement extérieur prévu en 2023. Cela créerait des besoins de financement intérieur d'environ 13,5 milliards TND (8,5 % du PIB), soit environ 25 % de plus que les trois dernières années. moyenne et plus de 3x la moyenne 2015-2019. Nous pensons que cela mettra à rude épreuve la capacité d'absorption de la dette publique du marché intérieur, principalement couverte par le système bancaire, et nécessitera des injections continues de liquidités de la part de la banque centrale.
En l'absence d'un accord avec le FMI, nous pensons qu'environ 2,5 milliards de dollars de financement externe pourraient être atteints en 2023 – principalement de l'Algérie, d'AfreximBank, de prêts-projets de partenaires multilatéraux et de subventions accrues de partenaires bilatéraux – intensifiant les défis de financement. Les sources de financement alternatives pour 2024 ne sont pas claires”.
Réformes et négociations avec le FMI au point mort
“Le conseil d'administration du FMI n'a pas approuvé un nouveau mécanisme de financement élargi (EFF) de 1,9 milliard de dollars sur 48 mois, prévu en décembre 2022, car les actions préalables n'ont pas été respectées. En particulier, le président a exprimé son opposition à une réforme convenue des subventions aux carburants (le gouvernement travaille sur une nouvelle proposition de réforme au FMI), tandis que la révision de la loi sur la gouvernance des entreprises publiques a été renvoyée au parlement.
Des progrès ont été accomplis sur d'autres réformes approuvées par le FMI et aboutissant à un accord au niveau du personnel (SLA) en octobre 2022. L'engagement de maîtriser la masse salariale, concrétisé par un accord avec le principal syndicat, l'UGTT, reste au cœur de la consolidation budgétaire, et des mesures fiscales ont été adoptées pour améliorer la mobilisation des recettes”.
Réserves de change à risque
“Nous prévoyons que le déficit du compte courant (CAD) se réduira à 7 % du PIB en 2023 et à 6,5 % en 2024 contre 8,5 % en 2022. L'amélioration sera tirée par une reprise significative des recettes touristiques, en grande partie -fixé par le creusement des déficits des balances énergétique et alimentaire, malgré la baisse des prix internationaux. Le CAD encore important créera près de 3,5 milliards USD de besoins de financement extérieur en 2023 et 2024, aggravés par des échéances de la dette extérieure publique de plus de 2 milliards USD en 2023 et de près de 3 milliards USD en 2024.
Les sources de financement extérieur dépendent fortement des emprunts extérieurs du gouvernement, et nous pensons qu'un déficit important du financement extérieur du gouvernement au-delà de notre scénario central exercerait une pression supplémentaire sur les réserves, qui s'élevaient à 7,8 milliards USD ou 93 jours de couverture des importations en avril 2023 (contre 129 jours pour la même période l'an dernier).
Les IDR « CCC- » de la Tunisie reflètent également les principaux facteurs de notation suivants :
Déficit budgétaire plus faible, les vulnérabilités demeurent
“Nous prévoyons une réduction du déficit budgétaire à 5,8 % du PIB en 2023 et à 4,5 % en 2024, contre 6,9 % en 2022. Ceci est principalement le résultat d'une performance stable des revenus, d'une masse salariale contenue (réduction en pourcentage du PIB), et la baisse du coût des subventions alimentaires et énergétiques soutenue par la baisse des prix internationaux. Cependant, nous pensons que le blocage des progrès en matière de réformes empêche la réduction des vulnérabilités budgétaires aux chocs.
Les rigidités budgétaires resteront élevées, la part des salaires, des intérêts et des subventions représentant plus de 90 % des recettes publiques (hors subventions) en 2023 et 2024, et à moins d'être réformées, elles continueront de poser des risques pour la viabilité budgétaire”.
La dette pourrait baisser, mais les risques sont élevés
“Nous nous attendons à ce que la dette culmine à 80,9 % en 2023, contre 79,4 % en 2022, et diminue à 77,3 % en 2024, à condition que la voie de la réforme budgétaire ne déraille pas, soutenue par des taux d'intérêt réels négatifs en 2023 , et une croissance du PIB plus élevée et une consolidation budgétaire par la suite. La trajectoire de la dette reste très sensible aux chocs budgétaires et au taux de change, ce dernier étant une source potentielle de pression en cas de retards prolongés dans l'obtention de financements extérieurs”.
Perspectives de croissance défavorables
“Nous prévoyons que la croissance du PIB ralentira à 1,4 % en 2023 contre 2,4 % en 2022 en raison d'une inflation contenue mais toujours élevée (moyenne de 11 % selon les prévisions de Fitch), d'un dosage politique plus serré en réponse aux déséquilibres macroéconomiques et budgétaires, croissance en Europe (principal partenaire commercial de la Tunisie), un niveau élevé d'incertitude quant à l'orientation des réformes et de l'économie, et des conditions météorologiques défavorables affectant le secteur agricole. Nous prévoyons ensuite une amélioration modérée de la croissance à 2,3 % en 2024, principalement tirée par un effet de rattrapage à partir de 2023, et se maintiendra autour de ce niveau à moyen terme”.
ESG – Gouvernance
“La Tunisie a un score de pertinence ESG (RS) de '5' tant pour la stabilité politique et les droits que pour l'état de droit, la qualité institutionnelle et réglementaire et le contrôle de la corruption. Ces scores reflètent le poids élevé que les indicateurs de gouvernance de la Banque mondiale (WBGI) ont dans notre modèle exclusif de notation souveraine. La Tunisie a un classement WBGI moyen au 44e centile, reflétant une faible stabilité politique, un état de droit et des droits de participation au processus politique établis mais affaiblis et une capacité institutionnelle modérée et un niveau de corruption perçue”.
SENSIBILITÉS DE NOTATION
Facteurs qui pourraient, individuellement ou collectivement, conduire à une action de notation négative/déclassement
– Finances publiques : Augmentation des signes indiquant qu'un défaut est probable, par exemple en raison de l'impossibilité d'obtenir un financement du FMI et de débloquer le financement des créanciers publics associés.
– Comptes extérieurs : Pression accrue sur les comptes extérieurs entraînant une forte baisse des réserves de change ou une nouvelle détérioration de la viabilité de la dette extérieure.
Facteurs qui pourraient, individuellement ou collectivement, conduire à une action/amélioration de notation positive
– Finances publiques : matérialisation de financements extérieurs suffisants pour répondre aux besoins du gouvernement, par exemple, à la suite de l'approbation par le FMI d'un nouveau programme et du déblocage de nouveaux financements provenant d'autres sources.
Modèle de notation souveraine (SRM) et superposition qualitative (QO)
Le SRM exclusif de Fitch attribue à la Tunisie un score équivalent à une note de « B+ » sur l'échelle IDR à long terme en devises étrangères. Cependant, conformément à ses critères de notation, le comité de notation souveraine de Fitch n'a pas utilisé le SRM et le QO pour expliquer les notations dans ce cas. Les notations « CCC+ » et inférieures sont plutôt guidées par les définitions de notation.
Le SRM de Fitch est le modèle exclusif de notation de régression multiple de l'agence qui utilise 18 variables basées sur des moyennes centrées sur trois ans, dont un an de prévisions, pour produire un score équivalent à un LT FC IDR. Le QO de Fitch est un cadre qualitatif prospectif conçu pour permettre un ajustement de la sortie du SRM afin d'attribuer la note finale, reflétant les facteurs de nos critères qui ne sont pas entièrement quantifiables et/ou qui ne sont pas entièrement reflétés dans le SRM.
Scénario d'évaluation du meilleur/du pire cas
Les notations de crédit à l'échelle internationale des émetteurs souverains, des finances publiques et des infrastructures ont un meilleur scénario de relèvement de la notation (défini comme le 99e centile des transitions de notation, mesurée dans le sens positif) de trois crans sur un horizon de notation de trois ans ; et un scénario de dégradation de notation dans le pire des cas (défini comme le 99e centile des transitions de notation, mesuré dans le sens négatif) de trois crans sur trois ans. L'éventail complet des notations de crédit des meilleurs et des pires scénarios pour toutes les catégories de notation va de « AAA » à « D ». Les cotes de crédit des scénarios les plus optimistes et les plus pessimistes sont fondées sur la performance historique. Pour plus d'informations sur la méthodologie utilisée pour déterminer les notations de crédit des meilleurs et des pires scénarios spécifiques au secteur, visitez https://www.fitchratings.com/site/re/10111579 .
Sources d'information
Les principales sources d'information utilisées dans l'analyse sont décrites dans les critères applicables.
RÉFÉRENCES POUR UNE SOURCE ESSENTIELLEMENT MATÉRIELLE CITÉE COMME FACTEUR CLÉ DE NOTATION
Les principales sources d'information utilisées dans l'analyse sont décrites dans les critères applicables.
Considérations ESG
La Tunisie a un score de pertinence ESG de '5' pour la stabilité politique et les droits, car les indicateurs de gouvernance de la Banque mondiale ont le poids le plus élevé dans le SRM de Fitch et sont donc très pertinents pour la notation et un facteur clé de notation avec un poids élevé. Les tensions sociales dans le contexte des pressions financières entravent les réformes et ont un impact sur l'économie. Comme la Tunisie a un rang centile inférieur à 50 pour l'indicateur de gouvernance respectif, cela a un impact négatif sur le profil de crédit.
La Tunisie a un score de pertinence ESG de '5' pour l'état de droit, la qualité institutionnelle et réglementaire et le contrôle de la corruption, car les indicateurs de gouvernance de la Banque mondiale ont le poids le plus élevé dans le SRM de Fitch et sont donc très pertinents pour la notation et sont un moteur de notation clé avec un poids élevé. Comme la Tunisie a un rang centile inférieur à 50 pour les indicateurs de gouvernance respectifs, cela a un impact négatif sur le profil de crédit.
La Tunisie a un score de pertinence ESG de '4+' pour les droits de l'homme et les libertés politiques, car le pilier Voix et responsabilité des indicateurs de gouvernance de la Banque mondiale est pertinent pour la notation et un facteur de notation. Comme la Tunisie a un rang centile supérieur à 50 pour l'indicateur de gouvernance respectif, cela a un impact positif sur le profil de crédit.
La Tunisie a un score de pertinence ESG de '4+' pour les droits des créanciers, car la volonté de servir et de rembourser la dette est pertinente pour la notation et est un moteur de notation pour la Tunisie, comme pour tous les souverains. Comme la Tunisie a des antécédents de plus de 20 ans sans restructuration de la dette publique et capturés dans notre variable SRM, cela a un impact positif sur le profil de crédit.
À l'exception des questions discutées ci-dessus, le niveau le plus élevé de pertinence du crédit ESG, s'il est présent, est un score de « 3 ». Cela signifie que les questions ESG sont neutres en matière de crédit ou n'ont qu'un impact minime sur le crédit de l'entité, soit en raison de leur nature, soit de la manière dont elles sont gérées par l'entité.
(D'après communiqué)
