{"id":210762,"date":"2021-05-10T17:07:07","date_gmt":"2021-05-10T16:07:07","guid":{"rendered":"https:\/\/www.realites.com.tn\/?p=210762"},"modified":"2021-05-10T17:11:40","modified_gmt":"2021-05-10T16:11:40","slug":"flexibilisation-du-dinar-et-ciblage-de-linflation","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/realites.com.tn\/fr\/flexibilisation-du-dinar-et-ciblage-de-linflation\/","title":{"rendered":"Flexibilisation du dinar et ciblage de l\u2019inflation"},"content":{"rendered":"

\u00c0 Washington et face aux experts du FMI, Marouen El Abassi, le gouverneur de la BCT et Ali Kooli, le ministre de Finances, ont plaid\u00e9 pour un new deal mon\u00e9taire<\/em> en Tunisie. Un deal qui pr\u00f4ne plus d\u2019ancrage de l\u2019inflation, plus de flottement du dinar et plus de lib\u00e9ralisation financi\u00e8re avec l\u2019ext\u00e9rieur.
\nUn deal qui va tr\u00e8s loin dans ses engagements, consacrant de jure<\/em> et de facto<\/em> le triomphe du \u00abmon\u00e9tarisme<\/em>\u00bb en Tunisie post-2011!
\nPour donner mon avis, j\u2019ai eu \u00e0 analyser le document (top secret) pr\u00e9sent\u00e9 au FMI, au nom de la Tunisie. Je partage ici ma lecture de la partie relative \u00e0 la politique mon\u00e9taire pr\u00f4n\u00e9e au nom de la Tunisie.<\/p>\n

Le triomphe du mon\u00e9tarisme
\n<\/strong>Le document \u00e9labor\u00e9 par l\u2019\u00c9tat tunisien et pr\u00e9sent\u00e9 au FMI la semaine derni\u00e8re compte 26 pages et exactement 9123 mots. Sur ce total, 1891 mots ont trait\u00e9 exclusivement de la Politique mon\u00e9taire et des changes,<\/strong> soit presque un mot sur quatre.
\nC\u2019est dire l\u2019importance des enjeux mon\u00e9taires et la gravit\u00e9 des r\u00e9formes li\u00e9es par rapport aux autres r\u00e9formes fiscales, \u00e9conomiques, sociales, sanitaires et structurelles.
\nLe chapitre mon\u00e9taire de ce document va franco pour solliciter \u00e0 r\u00e9p\u00e9tition et avec une insistance, l\u2019implication du FMI dans la gouvernance mon\u00e9taire, pour conseiller et encadrer les experts de la BCT.
\nL\u2019implication souhait\u00e9e par la Tunisie se d\u00e9cline sur 3 fronts\u00a0:
\n1) Une d\u00e9marche de ciblage de l\u2019inflation,
\n<\/em>2) Une flexibilisation des taux de changes du dinar,
\n<\/em>3) L\u2019ach\u00e8vement de la lib\u00e9ralisation financi\u00e8re ext\u00e9rieure<\/em>.
\nLes propos tenus dans ce document sont abstraits et trop techniques pour les non-initi\u00e9s. Les concepts utilis\u00e9s rel\u00e8vent de la th\u00e9orie mon\u00e9tariste (orthodoxie n\u00e9o-lib\u00e9rale) \u00e9labor\u00e9e par Milton Friedman et condisciple durant les ann\u00e9es 1990-2010. Une approche aux antipodes de la th\u00e9orie Keyn\u00e9sianisme et les interventions contre-cycliques de L\u2019\u00c9tat dans le contexte des crises \u00e9conomiques.<\/p>\n

Taux d\u2019int\u00e9r\u00eat r\u00e9el positif
\n<\/strong>Le ciblage de l\u2019inflation \u00e9tait d\u00e9j\u00e0 une recommandation adress\u00e9e par le FMI \u00e0 la Tunisie depuis 7 mois d\u00e9j\u00e0 (document en anglais, accessible sur Google et pass\u00e9 inaper\u00e7u dans les m\u00e9dias tunisiens). Le gouverneur de la BCT recycle cette recommandation pour in fine<\/em> coupler le taux d\u2019inflation au taux d\u2019int\u00e9r\u00eat directeur.
\nLa BCT souhaite ainsi ramener le taux d\u2019int\u00e9r\u00eat r\u00e9el positif dans un territoire positif (Taux r\u00e9el = taux d\u2019int\u00e9r\u00eat directeur – taux d\u2019inflation).
\nEt cela a de nombreuses implications pratiques. La BCT affiche publiquement sa r\u00e9solution \u00e0 poursuivre une politique mon\u00e9taire restrictive pour mettre fin a\u0300 la \u00abd\u00e9rive de l\u2019inflation<\/em>\u00bb, notamment \u00e0 travers un cadre normatif \u00abax\u00e9 sur l\u2019inflation comme ancre nominale explicite<\/em>\u00bb.
\nAffichant une convergence de vue avec les mon\u00e9taristes du FMI, la BCT annonce qu\u2019elle \u00abs\u2019att\u00e8lera, au cours du prochain programme avec le FMI, \u00e0 mettre en place les jalons d\u2019une strat\u00e9gie claire ax\u00e9e sur le ciblage de l\u2019inflation<\/em>\u00bb.
\nAjoutant que cet engagement \u00ab\u2026peut se justifier par le fait qu\u2019une inflation \u00e9lev\u00e9e r\u00e9duit la comp\u00e9titivit\u00e9 de l\u2019\u00e9conomie, exerce des pressions sur la balance des paiements et par suite sur le taux de change<\/em>\u00bb.
\nDit simplement, la BCT promet au FMI que d\u00e9sormais le taux d\u2019int\u00e9r\u00eat r\u00e9el se situera en territoire positif, et ce par une modulation continue et syst\u00e9matique du taux d\u2019int\u00e9r\u00eat directeur.
\nC\u2019est le principe du jeu de la balan\u00e7oire\u00a0: chaque hausse de l\u2019indice des prix \u00e0 la consommation (inflation calcul\u00e9e par l\u2019INS) correspondra donc (selon la promesse de la BCT) \u00e0 une hausse des taux d\u2019int\u00e9r\u00eat bancaires, par le biais de la variation du taux d\u2019int\u00e9r\u00eat directeur.
\nSeul hic, la BCT occulte les m\u00e9faits collat\u00e9raux d\u2019un taux d\u2019int\u00e9r\u00eat directeur tr\u00e8s \u00e9lev\u00e9 sur l\u2019investissement, sur l\u2019acc\u00e8s aux cr\u00e9dits, sur la viabilit\u00e9 des PME et des secteurs sinistr\u00e9s par la Covid-19 (tourisme, industrie, artisanat, etc.). Et ici, aucune r\u00e9f\u00e9rence aux d\u00e9g\u00e2ts que cette politique a g\u00e9n\u00e9r\u00e9e sur la croissance et l\u2019innovation technologique en Tunisie.
\nLa BCT confirme qu\u2019elle s\u2019engage \u00e0 rester attentive \u00abquant \u00e0 l\u2019\u00e9volution future des prix afin de soutenir cette trajectoire d\u00e9sinflationniste et emp\u00eacher la formation d\u2019une spirale prix-salaire dont l\u2019impact serait fortement pr\u00e9judiciable \u00e0 l\u2019\u00e9conomie<\/em>\u00bb.
\nSur le front politique, la BCT ne dit pas un mot au sujet des pressions politiques qu\u2019elle subit depuis peu par le gouvernement Mechichi, pour faire fonctionner la planche \u00e0 billets\u2026 et imprimer des centaines de millions de dinars pour financer le budget de l\u2019\u00c9tat\u2026 pour payer les salaires d\u2019une fonction publique pl\u00e9thorique, politis\u00e9e et insuffisamment productive.
\nLe FMI n\u2019aime pas la planche \u00e0 billets et c\u2019est probablement pour cette raison que la BCT a occult\u00e9 ce f\u00e2cheux revers de la m\u00e9daille de l\u2019action factuelle de la BCT.
\nEt pour cause, les efforts visant la r\u00e9duction de l\u2019inflation (par l\u2019augmentation du taux d\u2019int\u00e9r\u00eat directeur) sont tr\u00e8s rapidement neutralis\u00e9s par la planche \u00e0 billets et le gonflement de la masse mon\u00e9taire (broad money<\/em>, ou M3 pour les sp\u00e9cialistes). R\u00e9cemment, la BCT a inject\u00e9 2,8 milliards de dinars, \u00e0 la demande du gouvernement et cela est g\u00e9n\u00e9rateur d\u2019un retour de l\u2019inflation\u2026qui sera sanctionn\u00e9 par des augmentations du taux d\u2019int\u00e9r\u00eat, p\u00e9nalisant encore plus l\u2019investissement, le pouvoir d\u2019achat\u2026et la valeur du dinar face aux devises.<\/p>\n

Flexibilisation du dinar
\n<\/strong>Les r\u00e9formes mon\u00e9taires pr\u00e9sent\u00e9es par la Tunisie au FMI ne parlent explicitement plus de d\u00e9valuation. Ces r\u00e9formes parlent de flexibilisation des taux de change du dinar\u2026avec plein de non-dits.
\nDans le langage des sp\u00e9cialistes de l\u2019\u00e9conomie mon\u00e9taire, la flexibilisation veut notamment dire une d\u00e9valuation diffuse, latente et continue\u2026 pour les pays ayant une \u00e9conomie en crise et dont la comp\u00e9titivit\u00e9 internationale est en chute libre.
\nExplicitement la d\u00e9l\u00e9gation tunisienne a annonc\u00e9 \u00e0 Washington que la Tunisie r\u00e9it\u00e8re son engagement \u00e0 impl\u00e9menter un cadre de change plus flexible, totalement \u00e0 la merci des \u00abforces du march\u00e9 mon\u00e9taire<\/em>\u00bb.
\nLa Tunisie annonce et officiellement son d\u00e9crochage de la politique de taux de change dirig\u00e9 et discr\u00e9tionnaire, pour passer \u00e0 des taux de change totalement flottants, totalement flexibles dans le langage des \u00e9conomistes mon\u00e9taristes.
\nEt cela constitue de mon point de vue une bonne d\u00e9cision. Le Maroc, la Jordanie, Isra\u00ebl, l\u2019\u00c9gypte\u2026sont pass\u00e9s par ce d\u00e9crochage louable, quand les pays d\u00e9veloppent des strat\u00e9gies de comp\u00e9titivit\u00e9, de productivit\u00e9\u2026et de r\u00e9duction de la taille de l\u2019\u00c9tat.
\nLa BCT annonce la d\u00e9r\u00e9glementation des changes comme levier d\u2019ajustement des politiques macro\u00e9conomiques, dans un contexte de crise et de d\u00e9gradation des \u00e9quilibres fondamentaux.
\nLa BCT ajoute que cette flexibilisation sera accompagn\u00e9e par \u00abl\u2019introduction des produits d\u00e9riv\u00e9s qui permettent la couverture contre les risques de change (Cross Currency Swap) et de taux d\u2019int\u00e9r\u00eat sur le long terme (Interest Rate Swap-IRS) ainsi que contre le risque de fluctuation des prix des produits de base\u00bb<\/em>. C\u2019est une fa\u00e7on pour dire que des mesures d\u2019accompagnement sont requises \u00e0 cet effet.
\nEn revanche, le document discut\u00e9 avec le FMI ne d\u00e9taille pas les modalit\u00e9s de mise en \u0153uvre de cette flexibilisation ni par rapport \u00e0 quelle devise internationale. Le panier de r\u00e9f\u00e9rence de l\u2019ancrage du dinar ne semble pas se remettre en question. Le dinar \u00e9tant adoss\u00e9 \u00e0 l\u2019Euro (60%) et au dollar (30%).
\nLe document ne fixe pas de braguette de fluctuation (corridor) par rapport \u00e0 un cours central tendanciel \u00e0 d\u00e9finir par le march\u00e9. La Banque centrale du Maroc a pr\u00e9alablement d\u00e9fini son corridor de \u00b1 3%, autour d\u2019une valeur pr\u00e9d\u00e9finie par la Banque d\u2019El Maghrib.
\nLa BCT appelle \u00e0 l\u2019aide du FMI, consid\u00e9rant les risques \u00e9normes li\u00e9s \u00e0 cette d\u00e9marche, notamment au regard de la fuite des capitaux, de l\u2019importance du march\u00e9 parall\u00e8le de la devise et aux risques d\u2019effondrement du syst\u00e8me bancaire si les op\u00e9rateurs \u00e9conomiques choisissent de placer leurs comptes et revenus dans des paradis fiscaux pour fuir l\u2019instabilit\u00e9 politique\u2026, comme ce fut le cas au Liban, r\u00e9cemment.
\nStricto sensu, la flexibilisation du dinar tunisien (telle qu\u2019annonc\u00e9e au FMI) n\u2019a rien \u00e0 voir avec la convertibilit\u00e9 du dinar.<\/p>\n

Lib\u00e9ralisation financi\u00e8re avec l\u2019ext\u00e9rieur
\n<\/strong>La BCT promet au FMI une r\u00e9forme visant la refonte de la r\u00e9glementation des changes pour l\u00e9galiser la lib\u00e9ralisation totale des relations financi\u00e8res avec l\u2019ext\u00e9rieur en concertation avec le gouvernement.
\nLes engagements de la BCT insistent pour dire que la Tunisie va maintenir sa trajectoire de lib\u00e9ralisation des paiements relatifs aux op\u00e9rations courantes, avec une \u00ablibert\u00e9 totale \u00e0 l\u2019entr\u00e9e et \u00e0 la sortie des devises pour les IDE dans les secteurs productifs et d\u2019une libert\u00e9 tr\u00e8s avanc\u00e9e pour les r\u00e9sidents au titre des op\u00e9rations financi\u00e8res et en capital, et ce outre la possibilit\u00e9 de d\u00e9tenir des comptes en devises et d\u2019y loger toutes les recettes en monnaies \u00e9trang\u00e8res tant pour les entreprises que les personnes physiques pour leurs exportations de biens et services<\/em>\u00bb.
\nComme annonc\u00e9, les r\u00e9sidents ne pourront pas librement b\u00e9n\u00e9ficier des m\u00eames droits que les entreprises en mati\u00e8re de transferts de fonds en devises.
\nAllant plus loin, cette mesure de lib\u00e9ralisation financi\u00e8re est pr\u00e9sent\u00e9e comme un levier d\u00e9terminant pour mobiliser des capitaux internationaux qui peuvent pallier \u00e0 la faiblesse de l\u2019\u00e9pargne nationale et son incapacit\u00e9 \u00e0 financer l\u2019investissement et la croissance. Et cela reste hypoth\u00e9tique, surtout que les entreprises install\u00e9es en Tunisie se plaignent d\u2019un climat d\u2019affaires jug\u00e9 ex\u00e9crable.
\nLa BCT va encore plus loin dans ses promesses au FMI en d\u00e9clarant que \u00abdans le contexte actuel de post-transition caract\u00e9ris\u00e9 par une p\u00e9nurie de l\u2019\u00e9pargne nationale, le parach\u00e8vement de lib\u00e9ralisation des relations financi\u00e8re avec l\u2019ext\u00e9rieur pourrait contribuer fortement au renforcement des flux de capitaux n\u00e9cessaires au financement des r\u00e9formes et l\u2019investissement. L\u2019attractivit\u00e9 recherch\u00e9e des capitaux ext\u00e9rieurs va aussi de pair avec l\u2019objectif de facilitation de la dynamique d\u2019internationalisation des entreprises tunisiennes pour une meilleure comp\u00e9titivit\u00e9 de l\u2019\u00e9conomie nationale<\/em>\u00bb.
\n<\/strong>La BCT ne semble pas mesurer ex ante tous les risques entourant ce processus de lib\u00e9ration, m\u00eame si elle souligne l\u2019importance de l\u2019accompagnement macro-\u00e9conomique et macro-financier de la lib\u00e9ralisation financi\u00e8re, dans le cadre d\u2019une d\u00e9marche graduelle \u00e0 d\u00e9finir\u2026mais qui peut s\u2019\u00e9terniser dans le contexte politique actuel en Tunisie.<\/p>\n

Zones d\u2019ombre et non-dits
\n<\/strong>Le document pr\u00e9sent\u00e9 au FMI pr\u00e9sente des faiblesses communicationnelles qui ne passent pas inaper\u00e7ues et qui \u00e9corchent le s\u00e9rieux de ses porteurs.<\/p>\n